读书 | 《漫步华尔街》

漫步华尔街

对于投资而言,相比于新书、热门书,我更喜欢经过时间检验的老书和经典。而首版发行于 40 年前的《漫步华尔街》无疑是符合这一标准的。而且难能可贵的是,在过去的几十年,《漫步华尔街》经过了 11 次再版,不断的加入时代最近的变化,称之为年轻的老书也不为过。

道理我们都懂,但是……

其实《漫步华尔街》并没有什么高深的新奇道理,只要一句话就可以简单概括——投资指数基金优于投资主动管理的基金。曾经的责编 Hum 更是对我直言,作为作者应该更多的学习新内容,我这样不断的巩固已有的认知是一种危险的行为。我当时真的惊出一身冷汗,但是转念一想,又想通了,我是作者,但我更是一名投资者。

一位我很尊敬的投资前辈常把一个词挂在嘴边——「保持浓度」。投资的重点不是研究多少新奇的内容、方法,而是能把简单、正确的常识和道理不断加深,直到入地三尺的程度。

为什么简单但是有效的投资方法,能够坚持并盈利的投资者实际上寥寥无几?为什么知易行难?无非是认知的浓度还不够。尤其当熊市到来时,人心惶惶,更是需要这些经典老书来帮助我们巩固认知,保持浓度。

「太阳底下没有新鲜事」,投资要的是简单、正确的不断重复,而不是新奇刺激的方法与逻辑。这一点在书中也得到了完美的体现,金融机构不断的创新,不断的推出新的工具,却始终难以打败市场,指数基金依然是个人投资者最有效的投资方式。


《漫步华尔街》全书可以分成两大部分。前三章通过回顾历史上的泡沫事件、定量回测各种新老投资方法的业绩和对比,论证了指数基金投资的有效性;最后一章则是作者给广大读者提供的投资建议和指南。

作者在引言中这样写道:

本书是一部简明扼要的个人投资指南,涵盖了从保险到个人所得税的所有内容。主要观点很简单:倘若投资者买入并持有指数基金,而不是勉为其难地买卖个股或主动管理型基金,那么他们的财务境遇就会好得多。

贪婪催生泡沫周而复始

泡沫的一再出现,再到一地鸡毛,其实反应一个投资的悖论——越是大家认可大家相信的东西,越是危险,越是濒临崩溃。虽然历史上著名的郁金香泡沫、科技股泡沫已经被不断重复得遭人厌烦,但是依然挡不住新版的郁(qu)金(kuai)香(lian)的一再出现。

这整个循环机制就如同“庞氏骗局”,在这种骗局中,必须找到越来越多易于轻信的投资者,让他们从先前已买入股票的投资者手中买入股票。最终,“博傻”骗局再也找不到更傻的傻瓜参与进来。

作者在分析房地产泡沫时,放上了一张图,我的印象很深——美国经通货膨胀调整后的房价。在很长的历史回溯中,房价的上涨速度都和通货膨胀基本保持一致。在 2007 年前后,房价的涨幅大幅度偏离了通货膨胀,最后导致了经济危机。

经通胀调整后房价

从这个角度来看,当房价大幅度偏离后,只有两种结局,要么房价降下来,要么通货膨胀跟上去。但是,无论哪种情况发生,对于经济来说都会是一种打击。

为什么主动管理难以跑赢市场

在第二篇,作者详细论述了对于基本面分析和技术分析两大方法的观点并分析其优劣。对于基本面分析而言,其难点在于预测未来收益,这几乎是一个不可能完成的任务。而对于技术分析,根据各种技术分析策略的回测,考虑交易的损耗(费用和纳税)以后,这些方法并不能带来正回报。

主动管理难以跑赢市场的内在逻辑在于:

  • 市场的有效性
  • 频繁交易的佣金和税款造成的损耗
  • 主动管理基金的高收费

市场的有效性导致了主动交易难以打败市场,而主动交易产生的交易成本和高收费更是让一切雪上加霜。

总而言之,不管是基本面还是技术分析,都不能保证跑赢市场。诚然,在任何群体中都存在能够持续跑赢的个体,比如巴菲特、芒格、达里奥,但是这些个体的方法往往都不能复制,存在特殊性,个例并不能代表整体。

除了投资方法的局限,作者作为金融从业人员,还揭露了很多行业内幕。由于利益的不一致,金融行业一直存在投资人和管理人以及上市公司间的冲突和博弈。这些因素也进一步加剧了主动管理的难度。

在一起很知名的事件中,有位分析师斗胆建议投资者卖掉川普泰姬玛哈尔赌场债券( Trump’ s Taj Mahal bonds),因为这只债券不太可能支付利息。大名鼎鼎的川普本人便威胁要以法律手段报复分析师所在的公司,公司二话没说立即开除了分析师(后来,债券果真违约了)。

读老书除了内容更可靠,还有一种意外惊喜,能够看到一些名人的历史和过去大家对他的评价。再同时对照现在的最新情况,有种隐隐的上帝视角。作者写书时,川普还不是总统,却已然有了如今的 Twitter 风范。

新投资理论不能带来新的收益

在分析传统投资方法的基础上,新版《漫步华尔街》增加了很多对新投资方法的论证和回测,保持和时代同步(希望作者能长命百岁 😊)。

不过,这部分的阅读需要一定的投资经验,会出现一些术语。简单转述几个结论,感兴趣的话推荐看原书。内容稍微有些干,用一句话概括,作者再次证明,个人投资的最佳方法是使用指数基金的简单被动投资。如果实在无感也可以跳过本节。

你应当了解新投资技术中现代投资技巧的精华,它们有时可能会提供有用的帮助,但永远也不会出现一个俊美的精灵来解决我们的所有投资难题。退一步说,即使他现身了,大概我们也会把事情弄糟,

现代投资理论用 α 和 β 来衡量投资的超额收益和面临的风险。但是,在实际操作阶段,获得准确的数字却成为了一大难题。所以,这些数字更多的只能在一定程度上衡量结果,而不能衡量收益产生的原因。而且历史没法预测未来,过去的数字不一定能够延续到未来。

结构性风险靠分散投资来进行规避,但是系统性风险则不能。在一定范围内,承担更多的系统性风险(不可分散的风险),才可能提高回报,比如使用杠杆。同一品种的投资,当投资标的数量超过 50 以后,结构性风险就基本抵消了。

行为金融学对人性的分析大致可以整理为四种因素:过度自信、判断偏差、羊群效应和风险厌恶。不仅仅是个人投资者,机构投资者也一样会受到影响。行为金融学的研究,进一步证明了战胜市场的困难。

Smart-β 其实并不聪明,其背后的逻辑既然是主动管理。而且,不同策略有各自不同的适用环境,既存在跑赢的时候,也有跑输的时候,依然逃不过均值回归的道理。

A 股的特殊性

对于国内的应用,我们也需要注意,被动投资逻辑的一大根基在于市场的有效性。所以,这个方法直接搬到国内会存在一定的缺陷。

一方面,中国市场是一个弱有效市场,过去十年间主动基金的平均收益是跑赢被动基金的。另一方面,最为深入人心的「上证综指」存在很严重的缺陷,非上市交易部分所占权重过高,导致不能正确反映真实市场行情。而国际常用的指数编制方式是需要剔除非流通股份的。

不过,从大方向上来看,国内市场的有效性一定是不断提高的,在未来指数基金投资一定会成为主流。

我的建议是,核心投资以指数基金的被动投资为主,在非核心部分适度配置部分主动基金作为补充。

个人投资者如何更务实

个人投资其实也可以表现很好,不是因为个人投资者比专业投资者有什么优势,而是因为绝大部分的专业投资实在是名不副实。经过作者的量化分析,很多看起来专业、高大上的工具,往往都经不起推敲。

作者在这个部分,通过 10 个小节,说明了个人投资者从无到有构建起自己的投资组合的原则:

  1. 开始储蓄:要赚钱,先 省钱,通过储蓄积累本金。
  2. 备好保险:准备好现金储备,使用 紧急备用金保险 来保护自己。
  3. 强化现金管理:通过现金管理,避免现金储备的贬值,国内的余额宝做得很好。
  4. 学会避税:这里指的是合法合理的避税,而不是建议大家偷漏税。
  5. 确定目标:确定自己的投资目标和投资期限。
  6. 拥有恒产:在合理的范围内,拥有一个自己的房产。
  7. 从债券入手:使用较低风险的债券开始构建投资组合。
  8. 规避高投机品种:非专业投资者不建议投资黄金、收藏品、期货等投资品。
  9. 降低佣金:选择佣金更低的券商和交易途径。
  10. 多元化:使用多元化投资组合,避免结构性风险。

在这十条中,对于保险、房产和避税三个方面,我的感触颇深。

关于保险,作者强调,「请记住高于一切的规矩是:保持简单。避免购买任何综合性的金融产品,也要避开那些极力想把这类产品推销给你的如饥似渴的代理人。」返还型保险就是一个反例,同时具备保险和投资的属性,最后的结果是不上不下。根据 我的计算,返还型保险既不能起到很好的保护效果,也不能获得很好的投资收益。

关于房产,除了「有恒产者有恒心」以外,自有房产还能提供很多税收优势。但是,我们也要做好区分。在我看来,虽然自主的房子同时涵盖消费和部分的投资属性,但是很多购房者完全是以投资为名,行消费之实。

关于避税,国外的读者在这一点上感触应该是很深的。国内目前由于税收体质还不完善,影响不大。但是,国内以后也一定会向发达国家靠拢。

此外,作者并没有理想化的建议个人完全不炒股,只通过指数基金进行投资。因为,想要获得超额收益的想法是深植于人性的。对于想要自行操作的投资者,作者建议则是通过指数基金构建核心资产,而非核心资产作为个人主动管理的部分,兼顾风险和收益。

最后,我再唠叨一句:投资的核心不是选择收益,而是选择风险。投资风险必须和自己的风险承受能力相匹配。一般而言,年轻人的风险承受能力高于中年人,有车有房无贷款投资者的风险承受能力高于需要还贷的投资者。

决定未来收益的三大因素

未来收益率 = 初始股息率 + 增长率 – 估值变化

虽然长期来看,估值的水平趋向于一个平均值,但是在一个较短周期(10 年以下)内,估值变化实际上是收益率的主导因素。在历史上的很多经济繁荣时期,增长率表现很好,但是由于初始估值过高、初始股息率过低,导致后期的收益表现很糟糕。

作者对比了 1947~2009 年的四个时期,进行了论证。最终的结论是,投资的首选起点是估值低、股息率高的时期,而不是繁荣和高增长时期。从投资收益的角度来看,便宜比繁荣更重要

总结

作者用很大的篇幅论述了主动管理、打败市场的困难现实,不管是传统的投资思路,还是新兴的投资逻辑,在实际应用中都难以打败市场。

市场的有效性证实了被动指数投资的可行和优势。所以,作者鼓励个人投资者优先考虑指数基金投资,规避主动管理类的资管服务。

总的来说,《漫步华尔街》非常值得有一定经验的大众投资者阅读。帮助自己跳出打败市场的思维框架,以中庸的思路重新审视市场,并打造一个并不平庸的投资结果。一句话总结——个人投资者应该优先考虑使用被动指数基金来配置投资组合。

对读者的经验还是有点要求。虽然全书的专业术语并不多,但是很多观点比较浓缩。如果完全没有投资经验,可能会缺乏代入感。

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